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信用資源錯(cuò)配桎梏全球經(jīng)濟(jì)增長?“特里芬”難題凸顯國際貨幣體系弊端
12/12.2017
金融危機(jī)后，美歐金融市場(chǎng)去杠桿收縮市場(chǎng)信用擴(kuò)張的同時(shí)，各國央行紛紛采取量化寬松貨幣政策，以國家信用方式向金融市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，由此對(duì)信用資源的過度開發(fā)、分配失衡、基礎(chǔ)惡化，不僅沒有帶來真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造能力的提升，反而不斷壓縮貨幣政策空間。經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇進(jìn)程的美國，率先開啟貨幣政策正?；M(jìn)程，但“特里芬難題”的存在在貨幣政策分化引來新一輪外溢效應(yīng)的同時(shí)，也凸顯現(xiàn)行國際貨幣體系的弊端。
一、受量化寬松政策影響，全球債務(wù)存量增速明顯，但對(duì)全球經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用極為有限
自 2008 年全球信用危機(jī)以來，信用擴(kuò)張使全球債務(wù)增加了42.5 萬億美元，其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增加了 13.9 萬億美元，新興市場(chǎng)增加了 28.6 萬億美元。然而，債務(wù)規(guī)模的上升卻無法帶動(dòng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速的快速上漲，全球經(jīng)濟(jì)增速反而有所下滑（圖 1）。
首先，信用無度擴(kuò)張將世界經(jīng)濟(jì)置于巨大債務(wù)規(guī)模中，在真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造能力趨弱的情形下，存量債務(wù)規(guī)模的大量累積使得國家償債能力即信用基礎(chǔ)惡化。與此同時(shí)，信貸刺激催生大量資產(chǎn)泡沫，進(jìn)一步加劇了國家金融體系脆弱性，**終阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
二、信用過度擴(kuò)張、信用分配失衡是桎梏全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根源
其次，信用資源分配失衡抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從全球視角來看，信用資源的全球錯(cuò)配是世界經(jīng)濟(jì)增長緩慢的根源之一。信用資源分配與財(cái)富創(chuàng)造能力失衡，表現(xiàn)為世界經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)較大的經(jīng)濟(jì)體分得的信用資源遠(yuǎn)少于處于低速增長的發(fā)達(dá)國家（圖2）。從個(gè)體國家視角來看，信用資源過多集中于財(cái)富創(chuàng)造能力落后的部門亦會(huì)拖累國家經(jīng)濟(jì)增長，甚至潛藏重大危機(jī)。這種全球或者國家部門間信用資源配置失衡，一方面使信用資源浪費(fèi)，發(fā)揮不出其應(yīng)有的作用，擠出高財(cái)富創(chuàng)造能力經(jīng)濟(jì)體或部門的產(chǎn)出，另一方面過多的信用資源流向了原本信用過剩的經(jīng)濟(jì)體或部門，不僅使其邊際效用遞減，同時(shí)加劇了償債風(fēng)險(xiǎn)。
首先，美元走強(qiáng)推升擁有龐大美元債務(wù)的新興市場(chǎng)借款人償還成本，加重其外債負(fù)擔(dān)；雖然美元走強(qiáng)也會(huì)帶動(dòng)更多資金流向美元資產(chǎn)，導(dǎo)致全球流動(dòng)性收緊，但受益于基礎(chǔ)條件的不斷完善，靈活匯率制度的啟用，應(yīng)對(duì)外部沖擊能力增強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體資本出逃壓力較金融危機(jī)前已有較大改觀（圖3）。其次，歐央行等繼續(xù)實(shí)行量化寬松的國家與美聯(lián)儲(chǔ)加息形成反差（圖4），加劇全球政策不協(xié)調(diào)性。長期積累的政策不確定性可能形成共振，引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的驟然逆轉(zhuǎn)，造成市場(chǎng)波動(dòng)性的跳升，進(jìn)而引發(fā)高估值資產(chǎn)的價(jià)格重置，尤其是低息時(shí)代積累了大量資產(chǎn)價(jià)格泡沫的國家，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐加快和國際資本回流導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下行壓力和外債風(fēng)險(xiǎn)上升。雖然近期英國也開啟加息進(jìn)程，但緊縮政策不同步，資金流向難以明確，不確定性加大。**后，各國利益博弈加劇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的保護(hù)主義和金融領(lǐng)域的“監(jiān)管競(jìng)次”等內(nèi)向型政策恐將泛濫，可能相互疊加，造成全球供應(yīng)鏈和金融環(huán)境的惡化，拖累各國的長周期復(fù)蘇。
當(dāng)前信用本位制國際貨幣體系下，美元在全球的主導(dǎo)地位并沒有改變，美元仍是主要的國際支付和國際儲(chǔ)備貨幣。對(duì)于儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國而言，國內(nèi)貨幣政策目標(biāo)與各國對(duì)儲(chǔ)備貨幣的要求產(chǎn)生矛盾。貨幣當(dāng)局既不能忽視本國貨幣的國際職能而單純考慮國內(nèi)目標(biāo)，又無法兼顧國內(nèi)外不同目標(biāo)，既可能因抑制本國通脹的需要而無法充分滿足全球經(jīng)濟(jì)不斷增長的需求，也可能因過分刺激國內(nèi)需求而導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫。理論上“特里芬難題”仍然存在，即儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國無法在為世界提供流動(dòng)性的同時(shí)確保幣值的穩(wěn)定。因此，當(dāng)一國貨幣成為全世界初級(jí)產(chǎn)品定價(jià)貨幣、貿(mào)易結(jié)算貨幣和儲(chǔ)備貨幣后，該國對(duì)經(jīng)濟(jì)失衡的匯率調(diào)整是無效的，經(jīng)濟(jì)全球化既受益于一種被普遍接受的儲(chǔ)備貨幣，又為發(fā)行這種貨幣的制度缺陷所害。從布雷頓森林體系解體后金融危機(jī)屢屢發(fā)生且愈演愈烈來看，全世界為現(xiàn)行貨幣體系付出的代價(jià)可能會(huì)超出從中獲得的收益。不僅儲(chǔ)備貨幣的使用國要付出沉重的代價(jià)，發(fā)行國也在付出日益增大的代價(jià)。危機(jī)未必是儲(chǔ)備貨幣發(fā)行當(dāng)局的故意，但卻是制度性缺陷的必然。